公司概况：公司主营业务为PCB 样板和小批量板，主要应用于通信、计算机、工业及医疗电子、安防、军工、科教等多个领域。2010 年营收8.04 亿元，其中PCB 样板占65%，小批量板占35%。2011 年1季度公司实现营业收入1.96 亿元，同比增长25.11%，环比下降14.15%；归属于上市公司股东净利润2864万元，同比增长53.31%，环比下降15.87%，每股收益为0.26 元，符合预期。1 季度净利润同比大增主要是去年同期公司处于产能释放前期的投入阶段，加之铜价上涨，对毛利率有负面影响。自去年下半年以来，公司的生产运营处于正常稳定状况，交货周期及订单获得也处于良性状态，毛利率水平提升。今年1季度除假期影响外，运营情况良好。

      行业增长空间大，竞争格局向寡头垄断演变：国内PCB 行业增长率高于全球，而PCB 样板和小批量板享受高于PCB 整体增长速度。规模经济性提升市场集中度，推进行业向寡头垄断演变。

      行业增长空间：电子行业发展趋势有利于做样板厂和小批量板的企业。电子行业竞争越来越激烈促使业者加大研发投入，电子产品更新换代加快以及个性化需求使产品种类越来越多，生命周期越来越短。因此，样板和小批量板享受高于PCB 行业整体的增长率。国内中小企业没有样板生产能力，大厂更多市场空间。从绝对量来看，2010 年面向兴森的全球市场容量为350 亿人民币，其中样板100 亿，小批量板250 亿。而公司去年的营收为8 个亿，可见还有很大的成长空间。从增量来看，Prismark 公布的预测显示，未来5 年国内PCB 样板和小批量板的年复合增长率达14.7%，快于国内PCB 行业9.35%的增速。样板和小批量板在整个PCB 行业中的占比是不断上升的。

      行业竞争格局：批量板厂商一般只面向一类下游产品应用，而PCB 板的应用领域非常之广，这就决定了大批量板领域，市场集中度很低，而样板厂对下游应用领域可以做到全覆盖。先进者可以在客户资源及规模上占得先机，以客户高粘性、规模经济性提升市场集中度。加上样板生产对柔性化要求很高，形成了一定的进入壁垒。从美国样板行业发展的历史来看，PCB 样板经历过洗牌之后，最终形成寡头垄断格局。2007 年DDi 在美国市场的份额为22%，目前国内这种趋势正在形成。公司凭借在样板细分行业多年积累的优势和近几年规模的扩张，市场占有率正在快速提升，并将在未来几年延续上升势头。目前公司是国内样板厂的绝对龙头，但其样板和小批量板在国内市占率才分别为8%和1.9%，还有相当大的提升空间。

      竞争者分析：1）现有竞争者：在国内现有的样板厂商中，兴森已经实现了绝对的领先优势，并且后几位与之的差距将越来越大，难以超越。2）新进者：对于新进者，由于样板厂至少上千家客户，庞大的客户群需要长期积累，柔性化管理能力也并非一蹴而就。3）潜在竞争者：批量板厂也有样板生产能力，但更多的是作为批量板厂之间为争夺大批量订单的竞争手段。做小批量多品种对于批量板厂来说并不经济，由于二者的经营模式和客户结构上的差异，批量板厂成功转型样板厂的难度较大。4）再看国际同行，目前兴森排名全球第三，前两位美国企业TTM 和DDi，目前与公司尚不处于同一竞争平台上。在产业转移的背景下美国基本上只保留了18 层以上的高端板生产，而中国的需求基本在18 层以下，国内厂商的生产能力也在18 层以下，因此不存在直接竞争。

      公司盈利模式——时间重于成本，服务重于生产：样板厂与批量板厂在经营模式上存在较大差异。批量板厂的关键成功要素是成本、质量控制、价格。客户集中度高，产品种类少，但量大，主要通过降低成本和质量控制精细化，价格更合理来赢得大客户。由于交期短、品种多，样板厂注重交货的及时性，对服务的要求也要高很多。样板厂要求交货期短，尽可能快速响应需求，客户也愿意为短交货期支付更高的价格，因此对样板厂来说时间重于成本。相对于批量板厂一个月生产几十个品种，样板厂在线品种上千种，公司目前的单月订单生产已经达到1 万个，生产组织管理的复杂程度和柔性化管理要求要远高于批量板厂。批量板厂商主要面向产品定型后的商业化、规模化生产阶段，主要面对客户的采购人员，而样板主要面向新产品的研发、中试阶段，面对的是客户的研发部，对人员的综合技术能力提出了很高的要求，从这个层面上讲，样板厂的服务重于生产。去年以来兴森加大服务力度，为客户提供包括CAD设计-PCB 制造-SMT 贴装的一站式模式服务，实现纵向延伸。短交期、综合素质要求较高的工程前处理工作是样板的两大溢价因素，也是兴森的优势所在。

      公司高增长有保障：目前公司已经进入了一个高速发展期，规模效应带来成本下降，柔性化生产进入良性循环。宜兴项目为公司大规模向小批量板延伸，提升市占率提供保障。

      规模效应带来的成本下降：主要体现在两方面：1）分线生产。随着客户群的积累，产量的增长，兴森通过将低端、高端、HDI、刚挠板等不同种类的产品分线生产，建设专门的加急线，以提高整体生产效率。2）合拼板。当达到一定规模之后，来自不同客户的订单，只要工艺路线一致即可合并到一个板上生产，节省材料，提高效率。订单越多，合拼板的成本优势越明显。通过以上两条路径，公司能够在人员、设备不增加的情况下，不断释放产能，降低单位成本，提升毛利率，挑战5000 品种/天的极限。目前公司的柔性化生产已经进入了一个良性循环。

      宜兴项目拓展小批量板高端市场：中小批量HDI 板/刚挠板及高层板建设项目2010 年10 月启动建设，计划2012 年6 月开始投产，预期2014 年12 月前完全达产。新增中小批量板品种50000 个，面积50 万平方米，产品单价约3000 元/平方米，销售收入15 亿元。小批量板的特点介于样板和大批量板之间，对于样板厂来说运营难度不大。宜兴项目是公司从样板向小批量板延伸，在未来两年巩固市场优势，提升市占率的重要保障。

      盈利预测与投资建议：样板和小批量板市场无论从绝对量还是增量上都具有较大空间，公司是行业龙头，且来自外部的阻力较小，在行业增长与公司份额增长的双重提升下，未来几年30%-40%的高增长是可期的。一方面，规模效应下通过生产柔性化，不断挑战多品种极限，提升生产线吞吐量，降低单位成本；另一方面，较强的议价能力和深厚的客户积累下，通过订单结构优化，公司的产品均价弹性相当大，值得长期看好。我们预测公司2011 年至2013 年公司每股收益分别为0.79、1.11、1.59 元，给予公司 “推荐”评级。

      风险提示：样板和小批量板生产本身对柔性化要求很高，公司目前处于产能爬坡阶段，2 季度交期的稳定性受到一定的影响，可能会影响到中报业绩。