摘要： 行业近况：

       我们在 1 月12 日的专题报告"CES 吹响行业景气的前奏"中明确提出行业景气在一季度见底，下半年在Ultrabook和智能电视带动的换机需求触发下，行业进入逐季环比增长的向上景气周期。

       近期海外电子相关指数表现很好，费城半导体指数自我们上篇报告后上涨超10%，而台湾电子指数上涨更为明显，国内电子股也在一月份开始反弹。我们维持行业一季度见底、逐季环比增长的向上景气周期观点，但周期股的估值问题仍是困扰我们的最大因素，成长股为投资首选，分析如下：一季度见底毋庸置疑，符合我们去年四季度以来的持续观点：

       我们在"CES 吹响行业景气的前奏"报告中从生命周期模型分析，认为2012 年开始电脑和电视将复制过去三年智能手机的繁荣，其代表性创新产品Ultrabook 和智能电视，在CES 展上也是焦点产品。同时，我们从库存、需求、和产能角度分析认为电子行业景气将在一季度见底。

       一季度开始行业出货将逐季度环比增长，而一月份由于春节原因也将成为全年最低点。泰国洪水问题，以及厂商为推出Ultrabook 清库存行为，这些不利冲击都将在一季度结束、同时，从成本角度来看，随着原材料价格的回落，有利于提高电子制造业毛利率水平。近期台积电、日月光、NB 代工等厂商已经反映订单和产能利用率恢复。

       而下半年将进入消费电子创新高潮，智能手机方面，iPhone5 的发布将引领新一轮创新。Windows8、Ultrabook、iTV、三星智能电视、索尼PS4、iPad3、OLED、语音等围绕输入和输出环节、在人机互动环节的创新将推动电脑和电视的换机周期。下半年是电子板块表现最好的时间段。

      随着市场对一季度见底达成共识、对下半年创新周期充满期待，海外科技股整体指数也表现优异，费城半导体指数自我们上篇报告上涨幅度超10%，台湾科技股普遍涨幅在30%以上。

       但本次景气在纠结中见底，原因有三：

       其一 景气程度弱于2008-2009 年

       影响景气因素有三，长期看需求、中期看供给和产能、短期看库存。影响需求的因素有二，其一全球经济的波动，其二，产品创新周期，我们认为从产品创新周期的角度来看，技术创新触发电脑和电视的换机，利好需求。从供给角度，如我们图表所示，本次产品去产能化比2008-2009 年要弱，2008 和2009 年半导体开支比2007 年分别下降27%，61%，本次去产能化虽有但不明显。库存方面的分析支持景气向上的观点，也是上半年的最大逻辑，但本次清库存周期是一个逐渐的过程，因此补库存周期不会像2009 年那么快，是一个稳步向上的过程。总体而言，行业景气向上毋庸置疑，但景气程度弱于上一波周期。

       其二 从景气的根本原因看，强者恒强趋势和分化的趋势将持续

       技术创新带来的换机需求是景气周期的根本因素，从需求角度，我们看好景气向上周期的根本原因是笔记本电脑和液晶电视将进入换机周期，复制智能手机过去三年的发展轨迹，Ultrabook 和智能电视是创新的主题。

       但回顾智能手机的发展经验，苹果和三星坚持垂直一体化和输入输出创新，成为高端和中端的垄断者，而渗透期的赢家诺基亚、摩托罗拉等衰退明显，山寨厂商更是一败涂地，智能手机发展给我们最大的启发是，虽然行业需求爆发，但行业未来趋势是下游越来越集中，上游也随之越来越集中，强者恒强，智能手机的爆发成就了一批赢家，本次费城半导体指数的表现也与苹果等龙头企业的业绩超预期有重要关系（我们去年10 月的报告对苹果四季度出货量得到验证），同样淘汰了不少手机供应链厂商。

       而强者恒强的局面在Ultrabook 和智能电视上同样存在，苹果和三星仍将为两类产品的赢家。

因此，本轮景气向上周期中，分化将是主题。只有能坚持垂直一体化和输入输出领域创新，能跟上苹果、三星等龙头厂商创新节奏的元器件厂商才能分享这一机遇。景气带来的受益是结构性的，传统的周期性电子股受益程度相比以往将减弱。

       其三 在整体估值下移过程中，周期股估值是最大困扰

       如我们图表所示，按照历史最好业绩测算，周期股估值水平仍在20 倍左右，周期股估值相比成长股并无优势。在大量新股发行后，小股票不再稀缺，市场整体估值下移是必然趋势，虽然我们不认为整体估值从过去的30 倍下降到10 倍，从一个极端到另一个极端，但20 倍的估值水平对周期性电子股来说已是合理水平。

       综上三点，在本轮行业向上周期中，困扰我们未能上调评级的最大问题是周期股估值。

成长股仍为投资首选：正是基于上述分析，我们在上篇报告明确行业一季度见底后未上调行业评级，最主要原因是估值问题。我们认为在一季度业绩风险下，周期股后续的可能投资机会有两个，一个是6 月份左右，行业旺季和创新周期来临开始配置，是提升行业评级的最佳时点，09 年电子板块的真正表现也是从三季度开始。另一个是股价回调，是配置时点。

       在行业向上周期中，成长股为首选。分化仍将是未来电子行业的主题。

       过去四年行业周期告诉我们，电子股分为三类：成长股、伪成长股和周期股。周期股的业绩完全跟随行业景气波动。

       而在2011 年行业向下景气中仍能维持40%以上成长的企业，证明其逆境中成长能力，为成长性公司。对于未经受业绩考验的伪成长股而言，并非完全没有机会，但需要跟踪这批公司在管理、技术、资源整合和客户开拓上的进步。

       我们认为成长股仍为投资首选，原因有三其一、成长股估值已经下移至周期股水平、甚至更低。

       其二、若行业景气向上，成长股同样受益于业绩上调，在2009-2010 年行业景气中，成长股的上调幅度不比周期股小。

       其三、在大量新股发行背景下，小股票不再稀缺，但优质成长股仍为稀缺，稀缺即是其价值。

       选择成长股有三个标准

       其一、去年业绩维持40%以上成长，一季度景气底部仍能业绩保持30%以上增长，具备10 个亿以上营收的规模效应。

       其二、与本次景气逻辑符合、切入Ultrabook 和智能电视产业链，不仅让消费者，更让投资者感受到其产品的体验价值。

       其三、切入全球产业链，已经切入或者有望切入苹果、三星等龙头客户。

       在此背景下，我们坚定看好精密制造产业链机会，最好的投资标的仍为歌尔声学、得润电子、长盈精密、立讯精密，虽然这些公司股价在业绩推动下取得显著的绝对收益，但收入过10 亿的电子公司已度过规模效应拐点，持续成长可以维持，这些公司的产品将给消费者和投资者带来优异的消费体验是其估值得以维持的关键，维持"推荐"评级。

       对于未能经受去年业绩考验的一批成长性公司，时间是检验的最好方法，需要持续跟踪。

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