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PCB厂敬鹏运营分析

2012-03-23来源：巨亨网1692

◆投资建议

敬鹏泰国厂已复工，2Q12将原汽车PCB板产能转做多层板，汽车PCB板则由大陆及台湾制造，敬鹏2012年汽车PCB板比重将达六成以上水平，占全球汽车PCB板比重提高至8%。

IBTSIC认为敬鹏过去产品组合分散，提高汽车PCB板比重后，对其营收成长帮助不大，但可避免电子淡旺季冲击，维持稳定营运表现。

IBTSIC预估敬鹏2012年营收16.4亿元，YoY+3.33%，毛利率13.66%，税前净利15.09亿元，税后EPS 3.11元。

投资建议：PER8~11X区间操作 (以2012年EPS3.11元为计算基础)。

◆营运分析

◇公司简介：

敬鹏为国内PCB生产厂商之一，过去敬鹏在网通产品比重较高，近几年在中兴、华为低价采购策略，网通产品价格竞争激烈，敬鹏逐较淡出网通PCB产品，转往汽车用PCB板产品为主，以产品别来看，2011年汽车板59%，网通18%、消费性12%、工业用9%、计算机外设及其它2%，预估2012年汽车板产品将突破六成水平，目前为国内汽车板主要供货商。

以产品比重来看，单面板占产能比重最高约43.58%，银/铜贯孔占18.99%，多层板占17.88%，4-6层板占10.05%，若以地区比重，台湾产能375平方呎，大陆产能为340平方呎，泰国产能为180平方呎，为符合客户对各种产品多样化要求，敬鹏提高本身管理能力，以中量化产能做为市场区隔。

◇全球PCB汽车板市场概况

全球汽车零组件市场年规模约为台币30兆，以全球汽车PCB板产值约1,150亿台币(39亿美元)，市场属于中小量，各车厂受限于车款不同，所需汽车板规格差异颇大，一般而言，大型PCB厂以经济规模为考虑下，专注该领域者少，由于汽车安全规范逐渐提高，汽车产品须达安全性之A级等级，但就PCB良率而言，因制程繁复良率难以控制，若造成汽车电子短路，将造成车厂全面招回检修，车厂将依其损失转稼给PCB厂，在毛利有限下，损失难以估计，一般小厂财务较为差，对汽车PCB板市场将有心无力跨入，敬鹏将原本电子PCB生产，导入制程研发，专攻汽车PCB板市场，以较佳良率及成本优势，逐渐打入汽车PCB板市场。

近年来汽车PCB板受惠大陆汽车市场成长及北美车市复苏，欧美原在地生产转单效应，使敬鹏汽车PCB板营收占比大幅提升，再加上2011年受惠泰国水灾转单，使敬鹏汽车PCB板产品比重，由2010年的43%成长至2011年的59%，在全球市占率由4%攀升至近8%，为国内第一大汽车PCB板大厂，全球产能与KCE 相当，仅次于CMK。

台湾及中国厂每月产值最高可达12.5亿元，产能不足则以外包因应，泰国厂复产后每月可达一亿元产值，未来将台湾网通产品移至泰国生产，大陆及台湾则拉大汽车用板比重，敬鹏2012年汽车板比重将达六成以上水平，占全球汽车PCB板比重8%，营收动能与全球汽车销售变化连动性高，是未来需留意的风险。

◇原物料及汇率造成获利变动因素

由于PCB板市场成熟，除非产业出现明显变化，通常获利变化不大，IBTSIC认为影响PCB获利两个因素，汇率及板材原料成本，板材占PCB成本33%，以LME铜期货及库存水平观察，库存持续下滑，表示对未来景气看法相对保守，铜价格预估将可持稳于每公吨8,000美元水平之上，铜箔基板03/2012开始涨价，估计涨幅约3-4%，换算毛利大约减少1%，目前敬鹏仍有板材原料3-4个月库存，2Q12将会逐步反映毛利变化。

敬鹏产品主要以外销欧美为主，美金收入占比约为80-90%，当全球汇率大幅波动下，易对其获利影响甚巨，以目前汇率水平，估计汇率每变化1%，对敬鹏毛利变化约8%影响。

◇2012年营收及获利预估

敬鹏过去传统淡季落在第一季(1-2月)，第二季为次旺(3-7月)，旺季为下半年(8-11月)，01-02/2012累计营收23.22亿元，YoY+13.43%，1Q12因盈余保留，导致税率较高，03/2012开始铜箔基板开始涨价，约涨3-4%，毛利大约减少1%，1H12订单能见度较高，获利高峰预估落在4Q12，预估获利37.97亿元，EPS为0.96元。以过去敬鹏历史PER介于5-11x，目前PER约8.9x，已在历史区间上缘，在营运成长空间不大下，对其投资评等看法中立。

IBTSIC预估敬鹏2011年营收15.87亿元，YoY-4.31%，毛利率12.84%，税前净利14.21亿元，税后EPS2.91元；2012年营收16.4亿元，YoY+3.33%，毛利率13.66%，税前净利15.09亿元，税后EPS 3.11元。

◇股利政策

根据过去敬鹏各年股利政策，预估2011年每股税后盈余2.9元为基础，现金股利发放1.65元，股价以27.85元为计算基础，现金股利殖利率粗估为5.92%，股利发放率为56.9%，略高于去年水平。

◇未来成长动能：

IBTSIC对敬鹏未来营运动能，分下列几点观察：1).敬鹏竞争优势在于专注汽车PCB板营运，由于产品多样化及制程繁复，短期其它竞争厂商进入不易；2).中国新车市场每年维持1800-2000万辆趋势不变，北美汽车市场复苏，对汽车板需求仍大；3).泰国厂复产后每月可达一亿元产值，未来将台湾网通产品移至泰国生产，台湾则拉大汽车用板比重，敬鹏2012年汽车板比重将达六成以上水平，营收将与全球汽车销售变化连动性高，是未来需留意的风险。