2011年公司全年实现营业收入50.38亿元,比上年同期增长5.74%,实现归属于母公司所有者的净利润2.92亿元,同比增长41.92%,EPS 0.61元,按照目前股本5.82亿股全面摊薄后EPS 0.50元,低于市场预期。

　　业绩低于预期的主要原因是受2011年三季度欧债危机爆发的影响,玻纤纱出货量有所减少,我们测算公司2011年销量约82.5万吨,销售均价同比基本持平,但产品结构有所变化,并通过技改降低了生产成本,全年毛利率35.89%同比提升4.84个百分点,其中主因是外销产品毛利率由2010年的27.01%提升至去年的34.83%。期间费用率同比升高3.57个百分点至25.32%,其中财务费用上升2.66个百分点,系银行基准利率上调所致。

　　公司第四季度收入同比减少26.69%,但毛利率达41.40%,主要是年底一次性会计调整,并非实际经营情况的反映。截至年底公司存货15.14亿元,其中库存商品12.45亿元,我们测算,2011年末库存商品期末账面价值/营业成本比达38.46%,同比提升12.26个百分点,并超越2009年末的28.72%,库存偏高,但预计后期将逐渐降低到合理的范围。

　　我们了解到,自2011年四季度玻纤纱的市场价格(主要是粗纱)加速下行,春节后价格滑落趋势减缓,今年1-2月份受节日因素影响,全球玻纤整体需求尚未出现明显好转,但3月份需求有所回暖,而2012年全球产能不会净增加,我们预计今年玻纤纱价格有望企稳或小幅回升。

　　我们判断公司未来将加快国外建厂(埃及8万吨池窑有望2013年投产),重海外布点,轻国内扩产,更注重国际化,但海外扩张对管理水平亦提出了更高的挑战。假设2012-2013年玻纤纱销量为82.5万吨、90万吨;销售均价分别同比提升5%、5%;2012-2013年公司玻纤及制品的毛利率为36.83%、39.19%;测算公司2012-2013年归属母公司净利润为5.63、8.28亿元,实现EPS 为0.97元(下调0.11元)、1.42元。目前股价对应2012年PE 为18.23倍,维持“增持”评级。

　　风险提示:需求低迷可能令玻纤价格出现超预期下跌。