1、 公司基本情况

　　西陇化工是化学试剂的专业制造商和集成供应商。公司主要从事化学试剂的研发、生产、销售，其中试剂包括通用试剂和并从事部分化工原料、原料药及食品添加剂等业务。化学试剂用途广泛，下游行业众多。主要包括PCB、触摸屏、液晶面板、集成电路等，需求较为稳定，因此抗风险能力强。公司拟收购的湖北杜克化学主要从事色谱乙腈生产。此项收购最晚3 季度末完成。

2012 年公司营业收入构成中占比最大的是通用试剂，其次是PCB 用化学试剂。由于PCB 试剂毛利率为27.8%，通用试剂毛利率为15.8%，故营业利润构成中占比最大的是PCB 用化学试剂，其次是通用试剂。

　　2012 年上半年营业收入为6.44 亿元，同比增长率为1.4%。从2008 到2012 年毛利率较稳定，今年上半年毛利率17.9%。

　　2012 年上半年净利润为3600 万，较去年同期下降16.7%。

　　2、 上半年经营状况

　　化学试剂行业一季度是淡季，二季度相对一季度好些，三、四季度则是旺季。公司7 月份的销售比二季度好很多，同比也有改善。目前市场开拓主要针对华东华北区。下游领域主要是向电子行业和核电行业倾斜。

　　上半年公司化工原料平均价格下降16%左右，预计下半年盈利会有所恢复，全年平均毛利率7%-8%。化工原料是公司根据客户的需求随原料采购之后卖给客户。这一方面是为客户希望帮助采购，一方面是原料供应商希望帮助销售部分产品。

　　通用试剂有几个亮点。第一，受益于国家军工行业的支持，此领域试剂需求将会有显著增长；核电领域的需求即核电级硼酸在第三代装臵建成之后也将有较大增量，销售方面可借助于目前普通硼酸现有的客户资源。

　　PCB 试剂今年产能依旧紧张，明年新增产能逐渐投放，至6 月底完全投产，届时将得以克服产能瓶颈。

　　PCB 试剂指PCB 制造过程中所用到的化学试剂。PCB 又称印刷电路板、印刷线路板，是电子和微电子器件安装的基板，即电子元器件的支撑体。由于采用电子印刷术制作，故被称为“印刷”电路板。主要包括镀覆工艺用化学品及用于显影、蚀刻、黑化、除胶、清洗、保护、助焊等工艺用化学品。元器件性能的发挥及最终成品的可靠性与PCB 的质量相关度很高，生产过程中所用化学试剂的纯度和金属杂质离子含量等质量指标要求要高于普通通用化学试剂。PCB 试剂属于通用试剂，但公司PCB 收入占比近30%，因此将其单独分为一类。

　　目前公司产能严重不足，已通过加高厂房和工艺技改等方式提高来克服瓶颈，但也已经到了最大负荷。四川那边二期已经投产，产量为汕头的一半，大约1-2 万吨，正在调试中，以此缓解今年的产能瓶颈。

　　公司主要客户包括超声电子、美维、生益科技，每家有1000-2000 万的订单。 PCB 行业增速4%-7%左右，但行业内不同等级产品差异性较大，HDI 等增速将远超普通单层板等。公司客户中，超声电子未来将向附加值较高的HDI 转变，因此我们认为行业增速不能代表西陇产品的需求增速。

　　西陇目前市场占有率较低，主要因为公司客户集中在华南。目前广东省PCB 产能占比较大，约有20%，而最近几年重庆增长很快，随着未来西陇在各地渠道建设的推进，市场提升空间较大。

　　上半年公司销售收入跟去年基本持平，主要是因为电子行业没有增长，下半年是电子行业特别是消费电子行业的旺季，需求有望好转。价格方面，今年原料价格下降较多，由于对下游来讲，试剂只占其成本的不到3%，对下游议价能力强，因此PCB 试剂价格降幅不及原料，上半年毛利率略有提高，销量额约增长1-2 个点。

　　高纯试剂处于客户培育阶段，为募投项目达产后的销售做好准备。

　　超净高纯试剂进口依存度较高，约为80%，国产的只有1-2 万吨左右。和进口产品相比，国产的超净高纯试剂品质还有一定差距，价格也相差10 倍左右。公司的产品已经能达到CEMI-C8 级，但是稳定性不够，还不能向客户稳定供应CEMI-C8 级产品，目前只有C7 级稳定产出。这个月C8 和C9 都要经过激光检测。但是何时做到稳定量产还未有确切时间。

　　上海华谊有一条很先进的超净高纯设备，是跟台湾合作的，技术先进，产品品质高。但由于成本过高，目前也没有效益。西陇的设备部分是进口的，专门设立设备部负责安装和设计。但西陇的产品品质跟华谊仍有一定差距。

　　化学试剂仅占下游的成本3%左右，故客户对价格不敏感。此外，为保证生产稳定性，客户一般不会轻易更换试剂供应商。

　　3、 募投项目建设情况

　　目前PCB 用化学试剂项目已经投入了17%，超净高纯试剂项目投入了15%，广州的研发中心项目已经完全建成。PCB 试剂和超净高纯试剂产业化项目在佛山三水大塘镇，上市前已经立项，并已做过环评，但是开工前还得安监部门和环保部门签字。而两个部门在一些规定上有冲突，都不愿意先签字，因此延迟了一年之久。但目前此问题已解决，项目已经开始建设，分一期和二期，预计明年6 月左右全部完工，并可以释放一半的产能。

　　4、 核电级硼酸

　　硼酸在核电领域用于吸收中子，降低反应速度。目前国内生产的普通硼酸原始丰度不到20%，虽然也可以用于吸收中子，但用量很大，容易导致反应堆发生堵塞、腐蚀等问题。因此核电级硼酸是吸收中子的首选。二代核电装臵使用天然丰度的硼酸即可，而三代核电装臵中天然丰度硼酸已不起作用，必须使用高丰度硼酸，目前欧洲使用的硼酸中硼-10 丰度为40%，美国为60%。

　　公司目前生产的硼酸为天然丰度，主要销往大亚湾核电站和秦山核电站。公司有一个团队专门负责硼酸业务，两个销售人员专门负责硼酸的销售，2012 年每人的销售额任务是2000-3000 万元，其他人员也会有兼顾。

　　核电级硼酸是公司和天津大学化学工程研究所的张教授合作立项建设。此项目已申报2012 年广东省产学研专项课题，最晚9 月批复下来。张教授实验室十年来一直钻研研究硼-10 富集技术，其实验室技术国内领先，可以做出丰度高达95%的产品(国内还有另外两家研究机构在研究硼-10 富集，但其成本和产品品质与张教授相比都没有竞争力)。西陇将高丰度的硼酸提纯去杂，使其达到核电站硼酸所需的纯度要求，就能生产出第三代核电站需要的核级硼酸。

　　每100 万千瓦第三代核电装臵装机需要核级硼酸大约十几吨，每年需要更换10%。目前国内还没有第三代核电装臵，但有4 台正在建设。其中山东海阳核电站2*125 万千瓦，浙江三门核电站2*125 万千瓦，广东台山2*175 万千瓦，采用的EPR 技术合计850 万千瓦，估计2020 年核电装机容量6000-8000 万千瓦。明年底浙江三门的250万千瓦第三代核电装臵建成运行。因此核电硼酸需求空间极其广阔。

　　张教教授实验室可以目前每年可以产出60%丰度硼酸2 吨，预计工业化可生产25 吨/年(60%丰度).

　　5、 湖北杜克将成为公司在中部的一个重要基地

　　杜克技术先进，主要产品色谱乙腈毛利率高达40%-50%。现有产能3000 多吨，价格2-3 万元。按目前的市场需求消化杜克现有的产能不是问题。国内色谱乙腈主要是依靠进口，国药制剂也有销售，他们主要是使用安徽一家企业生产的产品，与西陇的工艺不一样，国药的成本比较高。杜克的品质跟国外的比差一些，但有相当的价格优势。

　　 杜克的软肋在于没有销售网络。因此收购杜克主要是看中技术和人力资源。其主要技术人员都已在公司服务5 年以上。其创始人毕业于清华大学，现在仅35 岁，杜克的十多个技术人员都是他带出来的，核心技术掌握在他的手上，整个生产流程的设备及管道铺设都是他自己设计的。该生产线的自动化程度较高，仅需操作工人2-3 人，且当地人力成本比广东低20%。

　　目前杜克的审计评估已经完成，收购基本完成，预计最快三季度可以并表。消化现有产能每年将贡献4000 多万毛利。

　　公司将杜克作为新的立足点，欲将其打造为中部的一个重要基地。当地政府非常重视公司的收购项目，广水市的市长已经跟公司谈土地的相关事项。公司将在杜克新建化学试剂和分装的产能，因为已经具备了生产化学试剂的资质，仅是建设产房和安装设备，进度将很快，公司预计今年四季度新建的产能将可贡献业绩，比募投项目更快。公司还有计划将湖北的销售公司与杜克合并，以享受当地的优惠政策，降低成本。

　　6、 公司未来的规划

　　成立生产运营中心。公司准备成立生产运营中心对生产基地进行统一协调，以前主要是为了就近销售，因此各生产地都兼顾，以后在产品类别方面会有分工。

　　整合化学试剂行业。作为试剂行业唯一的上市公司，公司立足将化学试剂做精做全。目前的思路是利用上市公司的平台进行整合，完善在全国的生产基地的布局。最近一两年的收购步伐会加快，力度会加大。目前在谈的项目有2-3 个。

　　华东主要收购附近的生产基地和渠道，主要看仓储和客户资源，还有就是看个别品种的优势。华东地区的收购一直在谈，比湖北的还早，还有一些细节问题没有解决。

　　公司还在与北京朝阳区一家生化企业谈收购事项，西陇的最终目的主要是收购生产基地，能很快贡献业绩，达到双赢。

　　公司还有计划收购一些生化试剂企业，已经在接触中。

　　7、 其他事项

　　公司制定的目标是2012 年做到15 个亿，净利润1 个亿左右。是否可以达到预设目标主要看下半年的经济环境，估计可能要差一些，但不会低于去年。

　　上半年销售费用和管理费用小幅增长。销售费用增加21%，主要是销售布点和人工成本增加。公司于4 月进行了一次调薪，导致人工成本今年上升了10-20%。此外，管理费用增加22%，上市之后相关费用增加较多，董秘的培训费，出差费用及招待费都增加了。预计下半年不会再有增加。

　　上半年存货增加22%。存货增长主要是原材料采购增加。公司考虑到原材料价格比较低，就增加了原料的采购。

　　还有就是最近新上了一个硝酸银车间，主要做感光试剂，银的价值比较高，一年有一个亿。公司产品主要客户是柯达，其用于生产工业和医院用胶卷。

　　股权激励。股权激励以前考虑过，但从其他公司公布的看没有起到作用，公司在探索其他方式进行激励。目前公司高管没有从二级市场增持的计划。

　　8、投资评级：增持

　　不考虑其他未竟收购以及核电硼酸达产、湖北杜克与三季度收购完成并并表的假设下，我们预计公司2012-2014EPS 分别为0.43、0.60 和0.82，对应PE 分别为19.9 倍、14.0 倍和10.29 倍。给予公司“增持”评级。

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