8月23日，深圳市崇达电路技术股份有限公司(下称“崇达技术”)在中国证监会网站披露了更新的招股书，补充2012年半年报后再次冲击IPO.

　　早在今年4月，崇达技术早已披露招股书却并未上会。再次上会的崇达技术的审计会计师事务所，由深圳市鹏城会计师事务所变更为上海众华沪银会计师事务所，签字会计师从梁烽、陈芝莲变更为傅林生、陆士敏。

　　不过，崇达技术2009年至2011年披露的财务数据，与此前披露的招股书完全一致。

　　有投行人士认为，崇达技术招股说明书披露了这么长时间而没有上会，有可能是崇达技术被举报，监管部门要求其补充提供相关资料解释才可以上会；另一方面，更换会计师事务所也将对其上市审核产生一定的影响。

　　因为，鹏城会计师事务所被国富浩华合并，而崇达技术新更新招股说明书的审计会计事务并未由国富浩华继任，表明监管部门可能对崇达技术财务数据有较大不信任。

　　崇达技术在报告期内，固定资产和在建工程都有较大幅度增长，应收账款数额过大，其中有可能存在隐藏成本费用，虚增收入从而增加利润的情况。崇达技术主要从事印制电路板(PrintedCircuit Board，PCB)的生产与销售，主要终端客户为通信设备、工业控制、医疗仪器、国防、航天航空和安防电子等行业，保荐人为西南证券。

　　除了上述问题外，崇达技术还有较多让人疑惑之处。其营业收入和净利润增长速度均远远高于行业水平，产品毛利率也远高于同行业其他厂家；崇达技术对第一大客户的销售收入在两年内激增超过2倍。相反，PCB行业在去年下半年就已经遭遇到下滑，分析人士称2011年PCB行业营业收入增速也只是个位数。

　　一位投行人士称，过去有拟上市企业上会被否，是因为其业绩增速和毛利率等数据远远高于行业，对单一客户依赖逐年加剧，而对此无法自圆其说。相信崇达技术同样会因此而面临监管部门的质询。

　　净利润增近3成

　　招股书显示，2011年崇达技术营业收入9.66亿元，相比2010年7.83亿元，增长了23.4%；实现净利润1.32亿元，同比增长27.3%，增长速度远高于同行其他厂家。

　　崇达技术主要竞争对手之一，兴森科技(002436.SZ)公布的2011年年报显示，从8月份开始，受欧洲债务危机影响，导致海外市场需求突然下滑，对市场形势变化的判断和应对措施准备不足，下半年订单增长未达到年初预定目标，全年业绩水平未达到计划目标。

　　2011年兴森科技净利润为1.38亿元，同比只增长了5.77%。

　　兴森科技于2010年6月上市，而崇达技术也是于该月将注册资本从2300万元增加到2997.54万元，两者股本扩张的情况比较一致。另一方面，崇达技术2010年产品毛利率比兴森科技小批量板毛利率高出3.95%。

　　崇达技术解释：“主要是2010年小批量板产能和产量大幅提高，规模效益导致单位产品分摊的固定费用下降，使得毛利率高出兴森科技”。

　　于2 0 1 0 年8 月上市的沪电股份(002463.SH)则在2011年报中表示，2011年下半年受欧债危机等众多因素的影响，欧美发达国家经济增长疲软，新兴经济体增速放缓，销售及获利同比有所下滑，全年净利润增长0.54%达到3.28亿元。

　　崇达技术的竞争对手还包括总部位于美国的DDi Corp.(下称“DDi”，NASDAQ: DDIC)，DDi在2011年销售收入比2010年有所下滑，净利润则略微上升5.3%。

　　一位证券公司电子行业分析师对《新产业》表示，PCB是属于比较稳定的行业，2011年行业整体营业收入增长幅度不会超过5%，2012年会比5%略高，总体净利润也和2010年相当。

　　“如果PCB公司可以实现远高于行业平均水平增长，应当是有结构性原因，比如更多产品应用在智能手机和平板电脑的话，业绩增速会较快。此外，增资扩股因素也有影响。”上述分析师说。

　　不过，崇达技术的产品应用领域分布在通信设备、工业控制、医疗仪器、国防、航天航空、安防电子等工业领域。崇达技术并未主动提及智能手机和平板电脑的市场变化。

　　此外，崇达技术募集资金投资项目建成投产后，将形成年产36万平方米小批量多层PCB和4万平方米小批量高密度互连板(下称“HDI”)的生产能力，使目前小批量PCB和HDI的产能分别扩大57%和167%。问题是，崇达技术2011年外销销售占收入总额达到了80.46%。

　　“在外需不振的情况下，如何消化增加的产能也值得担忧。”上述电子行业分析师说。

      依赖大客户

　　崇达技术的第一大客户是美国最大的P C B 设计公司之一P a l p i l o tInternational Corp。，对其销售收入从2009年的4292.09万元增长超过两倍到2011年的1.45亿元，占销售总额比例从9.84%升至14.99%。

　　崇达技术对第二大客户以色列上市公司PCB TECHNOLOGIES LTD的销售额，也从2009年的2591.83万元上升到2011年的6471.71万元。

　　有投行人士称，以往曾经有拟上市公司因为其毛利率，以及销售增长远远高于同行业，对个别客户依赖加剧，却不能对此自圆其说，上市申请遭到监管部门否决，而预计崇达技术也会面临类似考验；此外，其扩张产能如何消化也将会是监管关注点之一。

　　2011年4月，上海利步瑞服饰股份有限公司上会被否，证监会发审委认为，其对单一客户日本丸红的销售收入由2008年的4054.51万元快速上升到2010年的4.1亿元，占销售收入比例超过六成，主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，而招股书对其合理性的解释不够充分。

　　而在证监会发审委对上海利步瑞服饰股份有限公司被否原因解释当中，也包括了毛利率高于同行业，对单一客户依赖加剧，而拟上市公司无法对其作出合理解释。

　　上述分析人士称，相信崇达技术在上会过程中也会因此受到监管部门的盘问，其营业收入以及利润增长的真实性，也同样让人担忧。

　　上述分析师也对崇达技术实现高增长表示疑惑，并称崇达技术的产品并非主要应用于销量高速增长的智能手机和平板电脑。而其应收账款高企以及对第一大客户依赖的加剧，都可能有一定虚增收入的成分，而固定资产和在建工程的高速增长，则可能隐藏了部分成本费用，因此其净利润可能有“水分”，其合理性有值得考究之处。

　　　　募投项目风险

　　崇达技术称，本次募集资金拟投资项目的可行性分析是基于当前国际、国内宏观经济形势、市场供求、产业政策等综合因素做出的。

　　虽然募投项目经过了充分的可行性研究论证，预期能够产生良好的经济效益和社会效益，但在募集资金按期足额到位、项目组织管理、厂房建设工期、生产设备安装调试、通线试产、量产达标以及市场开发等方面都还存在一定风险，如有不当，则会直接影响项目的投资回报及公司的预期收益。

　　募集资金投资项目建成投产后，将形成年产36万平方米小批量多层PCB和4万平方米小批量HDI的生产能力。2011年，公司小批量PCB和HDI的产能分别是63.6万平方米和2.4万平方米，募投项目的实施将使目前小批量PCB和HDI的产能分别扩大57%和167%。虽然巨大的市场需求为本次募集资金投资项目的成功实施提供了有力的保障，但是若市场增速低于预期或公司市场开拓不力，募集资金投资项目将给公司带来产能不能及时消化的风险。

　　募投项目完全达产后，预计将新增年利润总额1.08亿元，预计新增利润完全能够弥补新增固定资产折旧的增加。

　　尽管已对募集资金投资项目进行了严密的市场调研和论证，但如果募投项目市场拓展不足，在固定资产折旧增加的同时，无法实现预期的投资收益，将对公司的经营业绩造成不利影响。

　　上述分析师认为，按照目前PCB行业发展情况来看，在全球经济下滑大背景下，严重依赖出口销售的崇达技术，要顺利消化上述产能并不容易。

　　财务疑问

　　2011年底，崇达技术流动资产合计为3.72亿元，而流动负债合计达到4.06亿元，流动资产并不足以覆盖即将到期的负债。

　　崇达技术的流动资产中主要包括了2.05亿元的应收账款，8273.39万元货币资金以及6426.43万元存货；流动负债则主要包括2.2亿元的短期借款以及1.7亿元的应付账款。

　　另一方面，崇达技术业务扩张速度也很快，2009年到2011年，投资活动所产生的现金流量净额分别为-6005.86万元、-2.23亿元及-2.76亿元。崇达技术解释，主要是由于处于高速增长期，为扩大产能和经营规模，支付新增设备购置款及厂房装修费、环境治理工程费、土地购置款等资本性支出所致。而与此对应的是，固定资产和在建工程在2011年底，分别达到了3.71亿元和1.08亿元，分别较2009年底增长了1.11倍和1.88倍，增幅都高于总资产的1.02倍。

　　不过，在更新的2 0 12 年半年报当中，崇达技术流动资产有所上升，达到了4.46亿元，略多于流动负债的4.28亿元。

　　上述分析师认为，可能是崇达技术采取各种手段对财报有所粉饰，按照PCB行业情况来看，其实2012年上半年更加不容乐观。

　　有意思的是，尽管流动资产低于流动负债，但“先分钱，以后缺钱再说”，这句话似乎很切合崇达技术股东们的心态。

　　崇达技术资产负债表显示，2011年底，货币资金余额为8272.39万元，相对于其他上市公司的“吝啬”。但崇达技术对股东非常慷慨，2009年到2011年现金分红占净利润比例都超过了30%。

　　2012年3月9日，崇达技术以2011年12月31日股本1.125亿股为基数，向发行前的老股东每股派发现金0.36元(含税)，合计派发现金股利4050万元，占当年实现的归属于母公司股东的净利润比例为30.79%，而这一笔分红也花费了相当于2011年底的近一半现金。

　　以2010年出资900万元入股，获得122.95元注册资本的副总经理姜曙光为例，其后转变为持有461.44万股。

　　《新产业》测算，姜曙光2011年和2012年就已经分别获得现金分红超过152万元和166万元，还没上市套现，就已经收回了超过三分之一的投资成本。