2012年很多投资者担心软件企业的后周期属性,现在几乎没有投资者关心后周期,投资者甚至不担心估值太高。我们认为去年投资者太悲观了,今年太乐观了。

2013年软件企业要实现收入和盈利快速增长的任务并不轻松。申万计算机应用行业2013年第一季度收入同比增长2%,净利润同比下降7%。结合2013年的经济形势,我们预计2013年全年申万计算机应用行业的收入增长8%,薪酬增长19%,净利润增长5%。在收入和净利润低速增长的同时,反映软件行业经营品质的净资产收益率或者风险资产回报率都在趋势性下降,说明很多软件企业并不是依靠技术,而是以应收账款、存货、无形资产、开发支出等资产的膨胀为手段获得增长。

根据万得资讯,卖方分析师预测样本软件公司的2013年净利润比2012年增长37%,显著高于我们的预测。卖方分析师作为一个整体显然过于乐观。

根据我们的盈利预测,当前申万计算机应用行业的2013年市盈率已经达到40倍。2004年以来软件行业的净利润增速和市盈率的两次周期波动显示,当年市盈率达到40倍以上时股价有可能向下转折。即便短期不出现市盈率的转折,但是通过提高市盈率赚快钱的阶段已近过去。

有些投资者认为技术革新(例如大数据)、商业模式的变革(例如以微信为代表的移动互联网业务形态)、政府的支持(例如本届鼓励信息消费并且提出智慧城市试点名单)使得软件行业面临前所未有的机遇。历史一再重现,每次故事不同。2009-2010年的软件行业牛市行情也有类似的背景,物联网、云计算和苹果手机是当时令投资者兴奋的技术创新,核高基和3G建设是当时政府给予信息技术行业的重要支持。回想当年,投资者当时显然过于乐观,软件行业的熊市尾随而来;我们相信投资者当下对于技术创新的憧憬也越过了理性的边界。

在大部分公司被高估的同时,还有一些经营品质较高,未来三年净利润稳定增长的软件公司现在的市盈率处于合理甚至偏低的水平。现在软件行业的投资风险和机会并存。

我们将申万计算机行业的投资评级下调为中性,以反映投资风险和机会并存的局面。